上市半月股价波动下行，产品单一的代糖生产商三元生物前景如何？

代糖赤藓糖醇生产企业山东三元生物科技股份有限公司（以下简称”三元生物“）近日已登陆A股。上市首日，股价大涨25%，最高曾达137.34元/股。随后几天，股价进入波动下行阶段，截至2月15日收盘，报115.3元/股。

三元生物主营业务是赤藓糖醇产品的研发、生产和销售。尽管已成功上市，但其一直存在着产品结构单一、创新性不足等问题。与此同时，越来越多的玩家正涌入赤藓糖醇市场。

业内人士认为，赤藓糖醇市场的进入门槛和技术壁垒不高，对三元生物等主产赤藓糖醇企业来说，其核心竞争力会慢慢衰退。

股价大涨后波动下行

2月10日，三元生物正式在深圳证券交易所创业板敲钟上市，发行价为109.30元/股。上市首日，盘中价最高曾达137.34元/股，涨幅一度超25%，当日成交量为21.89万手。随后几天，三元生物股价一直处于波动下行状态，截至2月15日收盘，其股价为115.3元/股，较前一日微涨2.03%。

在A股市场，超过100元/股的发行价常被视作高发行价。因此，不少投资者曾对三元生物109.3元/股的发行价表示担心，认为定价过高可能导致“破发”。对此，三元生物董秘魏忠勇在今年1月举行的首次网上路演活动中称，发行定价主要参考的是2021年的利润情况。而从三元生物上市之后的表现来看，股价目前尚处在发行价之上，并未“破发”。

据招股书，2018年-2020年，三元生物分别实现营收2.92亿元、4.77亿元、7.83亿元，净利润分别为6808.85万元、1.36亿元、2.33亿元。2021年1-9月，三元生物实现营业收入13.05亿元，同比增长132.29%。

市场方面，据沙利文研究数据，截至2021年6月，三元生物已成为全球赤藓糖醇行业产能、产量最大，市场占有率最高的企业，年产能达8.5万吨。元气森林、可口可乐、百事可乐均与其建立合作关系。其中，元气森林是三元生物第一大客户。

香颂资本执行董事沈萌告诉新京报记者，发行价的高低与股本规模有关，不能作为衡量是否有风险的标准。而在食品产业分析师朱丹蓬看来，三元生物的高发行价凸显了其不俗的利润，但其整体发展还存在局限性，随着其他玩家持续加入，其竞争力会减弱，未来股价还会有波动。

产品结构单一

作为赤藓糖醇全球产量最大的企业，三元生物虽有着不俗的业绩，但产品结构却十分单一。

招股书显示，2018年至2020年，三元生物赤藓糖醇收入占营业收入的比重分别为84.65%、59.87%、78.80%，赤藓糖醇毛利占综合毛利的比重分别为84.67%、57.06%、78.59%。在产能方面，截至2021年6月末，三元生物拥有赤藓糖醇产能8.5万吨，产能利用率超90%。

三元生物称，赤藓糖醇对公司经营业绩具有重大影响。若赤藓糖醇行业需求或供给出现重大波动，或者公司新产品研发无法达到预期，将对公司经营业绩产生不利影响。

即便如此，三元生物仍看好赤藓糖醇市场，并选择继续扩大赤藓糖醇产量。根据招股书，三元生物本次拟向社会公开发行股票不超过3372.1万股，拟募资36.86亿元，其中7.7亿元用于投资年产50000吨赤藓糖醇及技术中心项目。三元生物董事长聂在建也在今年1月举行的网上路演中称，未来5年计划进一步扩充赤藓糖醇产能，巩固公司在全球赤藓糖醇行业的优势地位。

对于产品结构单一，三元生物也在通过扩宽产品品类来规避风险。招股书显示，除赤藓糖醇，三元生物还推出罗汉果复配糖、甜菊糖复配糖、三氯蔗糖复配糖等新品种，并推动新型甜味剂产品的研发试制。

在沈萌看来，产品结构单一并不等价于风险。他表示，要看三元生物在行业中的地位、竞争格局、是否具有成本优势以及其技术研发的保护壁垒等多方面因素。“可口可乐也是产品结构单一的公司，但并不影响市场信心。”

研发内力不足

研发是企业发展关键，但却是三元生物的短板，不仅研发费用逐年走低，专利数量也远低于同行业其他公司。

据三元生物招股书披露，2018年-2020年及2021年1-6月，三元生物的研发支出占其营业收入的比例分别为5.13%、4.08%、3.87%、3.63%。

在专利方面，国家知识产权局公开信息显示，截至2月15日，由三元生物单独申请的专利仅有8项，其中4项为发明专利，另4项为授权专利。而同为代糖生产企业的保龄宝生物股份有限公司共有252项专利，其中46项为发明专利。另一家代糖生产商金禾实业财报也显示，截至2020年12月31日，金禾实业共取得147项授权专利，其中86项为发明专利。

三元生物在招股书中称，研发实力是企业的核心竞争力，未来公司将继续加大在研发方面的投入，改善研发条件，优化研发技术，带动产品创新升级，拉动企业持续发展。

此外，三元生物还在招股书中坦承存在客户较为集中的风险。2018年-2020年及2021年1-6月，公司前五大客户的销售收入合计占当期营业收入比重分别为45.3%、55.93%、47.87%和51.38%。

市场竞争加剧

尽管当前是赤藓糖醇市场占有率最高的企业，但三元生物仍面临着激烈的竞争。

资料显示，赤藓糖醇是目前市场上唯一经生物发酵法天然转化和提取制备而成的糖醇产品，适用于多种食品。随着无糖理念的兴起，各类无糖食品出圈，赤藓糖醇也受到了各路资本的热捧，不少企业相继拓展生产项目，加入这一赛道。

在国内上市公司中，保龄宝、丰原药业、华康股份都已披露赤藓糖醇生产项目。2021年7月，保龄宝发布公告称，其于2020年9月开始建设的年产1.3万吨赤藓糖醇扩建项目已达产，同时，3万吨赤藓糖醇项目已开工建设；2021年8月，华康股份在回答投资者提问时称，其年产3万吨高纯度结晶赤藓糖醇项目已进入建设阶段，计划于2022年5月前正式投产；2021年11月，丰原药业也曾公开表示，其年产3万吨赤藓糖醇项目处于调试阶段，相关工作还在继续推进。

此外，据智研咨询发布的《2019年中国赤藓糖醇生产工艺及全球主要生产企业产能分布》，国内赤藓糖醇市场主力还有未上市的诸城东晓生物科技有限公司（以下简称“诸城东晓”）、淄博中舜生物技术有限公司、天津欧劳福林公司，三者2019年的产能分别是1.5万吨、1.2万吨、2000吨。此外，还有德州和洋生物科技有限公司、日照朴里生物科技有限公司等中小企业也披露有投资新建赤藓糖醇项目。

随着众多“玩家”加入，赤藓糖醇这一市场也逐渐趋向产能饱和。沙利文预测数据显示，2021年全球赤藓糖醇总需求量约为14万吨， 而仅三元生物和保龄宝两家公司已披露的产能总和就已达9.8万吨。

在朱丹蓬看来，赤藓糖醇行业没有太高的进入门槛和技术壁垒，未来随着更多“玩家”加入，三元生物，保龄宝等企业的核心竞争力会慢慢衰退。