北京证券交易所徐明：完善中小股东和债券持有人保护制度

本次《公司法》修订在中小股东和债券持有人保护方面有了明显的改进。但结合我国公司发展的实际情况，现行《公司法》和正在公开征求意见的《公司法（修订草案）》对公司中小股东和债券持有人的保护可进一步完善。笔者认为，应在《公司法》中明确规定差异化累积投票制度、一定范围内的差异化表决权制度、债券持有会议制度和债券受托管理人制度。

累积投票制度

修订内容。实行累积投票的差异化制度安排，增加强制性累积投票制度。在上市公司中实行强制性累积投票制度，在非上市公司中实行选择性累积投票制度。修订《公司法》第一百零五条的内容，增加一款强制性累积投票制内容。具体为第二款，内容为：“上市公司股东大会选举董事、监事，应当实行累积投票制。公司章程应当就累积投票制规定具体的实施细则。”

修订理由如下。一是有利于防止大股东、控股股东、实际控制人对董事、监事人选的垄断。累积投票制度是指股东大会选举董事或者监事时，每一股份拥有与应选举董事或者监事人数相同的表决权，股东拥有的表决权可以集中使用。累积投票权制度的独特作用在于：它通过投票数的累积计算，扩大了股东表决权的数量。累积投票制的目的就在于防止大股东利用表决权优势操纵董事、监事的选举，矫正“一股一票”表决制度存在的弊端。按这种投票制度，选举董事、监事时每一股份代表的表决权数不是一个，而是与待选董事或者监事的人数相同。股东在选举董事或者监事时拥有的表决权总数，等于其所持有的股份数与待选董事或者监事人数的乘积；它通过限制表决权的重复使用，限制了大股东对董事、监事选举过程的绝对控制力。投票时，股东可以将其表决权集中投给一个或几个董事或者监事候选人，通过这种局部集中的投票方法，能够使中小股东选出代表自己利益的董事、监事，避免大股东垄断董事、监事的选任。

二是实行差异化的累积投票制度符合我国的公司治理实践。我国《公司法》第一百零五条第一款规定了“股东大会选举董事、监事，可以依照公司章程的规定或者股东大会的决议，实行累积投票制”，《公司法（修订草案）》第一百二十条沿袭了该条规定，未作实质性改变。虽然《公司法》认可了累积投票权，但并没有作为强制性法律制度，而是将这一制度选择权赋予公司，公司通过公司章程或者股东大会“可以”根据公司本身的情况决定实施累积投票权制度。我们认为，这一规定可以在非上市公司中实行，对上市公司而言，应当在股东大会中实行强制性累积投票制度选举公司董事、监事。

由于我国资本市场是散户型市场，在上市公司中，中小股东数量占公司股东数量的绝大多数，但具体到每个中小股东，所持公司的股票呈现“少而散”的特点，而大股东、控股股东、实际控制人持有的股份数量相对集中。在实践中，大多数上市公司均有控股股东和实际控制人，它们在股东大会中具有较大的话语权，往往能够控制股东大会的选举，推选出自己的代理人成为董事、监事为自己服务。如果不是强制实行累积投票制度，中小股东在股东大会上很难选出自己中意的董事、监事，中小股东的利益难以得到有效保护。实践证明，累积投票制对于防止大股东、控股股东、实际控制人在公司治理中利用股份优势影响甚至控制股东大会、董事会具有十分重要的作用，也对保护中小股东和公司利益意义重大。因此，应当进一步发挥这一机制的作用，在上市公司中强制全面实施累积投票制度，在《公司法》中实行差异化的累积投票制度，明确要求上市公司股东大会在董事、监事选举中实行累积投票制，并要求上市公司在公司章程中规定累积投票制度的具体实施办法。

差异化表决权制度

修订内容。《公司法（修订草案）》第一百五十七条第一款规定“公司可以按照公司章程的规定发行与普通股权利不同的类别股”，其中第二项规定为“每一股的表决权数多于或者少于普通股的股份”，从而明确了“差异化表决权制度”。该条第二款同时规定“公开发行股份的公司不得发行前款第二项规定的股份”，从而排除了公开发行股份的公司实行差异化表决权的可能性。我们认为，该条规定应当修订。具体修订内容为：一是将差异化表决权制度单列成条，突出差异化表决权的重要性和特殊性；二是差异化表决权制度的范围，仅仅限制上市公司实行差异化表决权；三是在公司章程中应当明确差异化表决的具体安排及其特殊治理要求。包括对特别表决权的持有人资格、特别表决权股份拥有的表决权数量与普通股份拥有的表决权数量的比例安排、持有人所持特别表决权股份能够参与表决的股东大会事项范围、特别表决权的失效情形等内容作出规定；明确实施差异化表决权的公司，其董事、监事有义务对公司差异化表决安排予以监督，确保公司差异化表决权安排的运行符合有关法律法规以及公司章程约定。

修订理由如下。第一，过于严格的“一股一权”原则不利于境内创新行业发展和资本市场竞争力的提升。目前公司发展实践中对差异化表决权的需求需要在《公司法》修订中加以解决。现行《公司法》确立的股份有限公司的“一股一权”原则过于严格，对于采用差异化表决权的创新行业公司在我国境内的设立和挂牌上市造成了障碍，不利于境内创新行业发展和资本市场竞争力的提升。

一是严格的“一股一权”原则不利于创新行业在境内的发展。由于互联网、科技等创新行业企业的创始人常常为公司中的灵魂人物，此类公司较多采取了差异化表决权制度，即针对公众股东和创始人或核心管理层发行两种附有不同数量表决权的股份，以使创始人或核心管理层在公司决策中居于控制地位。而在“一股一权”原则的严格要求下，差异化表决权制度在我国尚无法律空间，也对上述公司在境内的发展造成了障碍。

二是严格的“一股一权”原则不利于我国资本市场竞争力的提升。“一股一权”原则的严格要求是近年来阿里巴巴、京东、百度等诸多采用差异化表决权的中概股公司纷纷奔赴美国等境外市场上市的一个重要原因。这导致了境内资本市场优质上市资源的流失，限制了境内资本市场的竞争力，也使境内投资者难以分享此类优质公司的发展成果。

三是严格的“一股一权”原则不利于国有企业特殊管理股制度的实施。中共十八届三中全会提出，对按规定转制的重要国有传媒企业探索实行特殊管理股制度。这一制度属于差异化表决权的一种，即政府在某些特殊事项的决策中拥有超级表决权或者一票否决权。而《公司法》规定的“一股一权”原则，可能对上述制度的实施造成障碍。

第二，将不得实施差异化表决权制度的主体限制为上市公司，是对我国资本市场实践的呼应。《公司法（修订草案）》第一百五十七条规定公开发行股份的公司不得发行特定表决权转让受限制的股份等特定类别股。这一规定与资本市场的实践不同。目前，中国证监会的部门规章和全国性证券交易所场所的相关业务规则已经规定了差异化表决权。中国证监会颁布的《非上市公众公司监督管理办法》第二十条对科技创新企业设置特别表决权股份提供了指引，上海证券交易所《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》允许科技创新企业设置差异化表决架构，为科技创新企业实施差异化表决安排作出了有益探索。深圳证券交易所允许创业板公司上市前可以设置差异化表决权股份，北京证券交易所发布了《北京证券交易所上市公司业务办理指南第5号——表决权差异安排》的公告，对差异化表决权进行了详细的规定，全国股转公司在新三板深化改革中也制定了《公司治理指引3号——表决权差异安排》的规则。从上述规定中可以看出，无论是中国证监会还是沪深京证券交易所、全国股转公司都对公开发行股票的公司进行了差异化表决权的制度安排，允许公开发行股票的公司实行差异化表决权。上述规定实际上是资本市场顺应创新型、科技型企业的需要，以便稳定创新型企业的控制权结构。在我国资本市场中，新三板市场本身就是公开市场，挂牌公司存在公开发行情况，而上市公司也是通过公开发行股票才能进入证券交易所市场成为上市公司，如果将差异化表决权的限制主体扩大到公开发行股票的公司，那么在新三板、沪深交易所的科创板、创业板和北京证券交易所市场实施差异化表决权就与上位法抵触。因此，允许公开发行的公司实行差异化表决权的制度安排需要得到《公司法》的支持。

第三，一定范围的差异化表决权制度安排体现了法律对实行差异化表决权的审慎态度。差异化表决权制度安排是境外公司法较为普遍的做法。很多发达国家和地区的公司法中都承认差异化表决权制度。美国资本市场在20世纪即承认了同股不同权的差异化表决权制度，中国香港、新加坡也在2018年接纳了差异化表决权制度的公司上市。我国没有全面实行差异化表决权，限制上市公司进行差异化表决权符合我国资本市场的现实，平衡了企业创新发展和创始人的合理需求与中小股东合法权益的保护。

第四，规定“一股一权”原则的例外情形为公司采取差异化表决权制度保留空间，但应对差异化表决权的实施进行严格监督。在坚持“一股一权”原则的同时，允许公司通过章程对不同表决权的股份结构作出规定，以尊重公司意思自治、满足市场实际需求，为在境内设立的公司采用差异化表决权制度保留空间。但是，差异化表决权制度毕竟是对“一股一权”公司法基本原则的例外，差异化表决权使持有高表决权股份的股东在公司决策中居于明显优势地位，若其滥用股东权利，可能会对持有普通股份股东的利益造成侵害。为防范利益冲突的发生，有必要要求公司章程对高表决权股东的权利行使作出限制性规定，并明确防范高表决权股东权利滥用、保护其他股东合法权益的总体要求。

债券持有人会议和受托管理人制度

债券持有人会议制度

修改内容。在《公司法》第一百五十四条之后增加一条有关债券持有人会议的规定，具体内容为：“公司公开发行债券的，应当设立债券持有人会议，并应当在公司债券募集办法中说明债券持有人会议的召集程序、会议规则和其他重要事项。”

修改理由如下。一是债券持有人会议制度意义不言而喻。其一，对涉及全体债券持有人利益的重大事项形成一致意见，避免协调成本和维权成本过高；其二，为了防范受托管理人利益冲突问题，在受托管理人出现或者可能出现损害债券持有人利益的情形下，可以监督甚至更换受托管理人，发挥债券持有人自我救济的作用；其三，借鉴境外债券市场债券契约特别是高收益债券契约条款的主要内容，债券契约可约定限制发行人分红、继续借贷规模、从事高风险业务等，债券持有人可以通过持有人会议制度约束发行人的相关行为，维护自身权益。

二是明确债券持有人会议制度具有较大的现实意义。公司债券是银行信贷、发行股票外的另一大融资方式。公司债券持有人与公司的其他债权人相比，呈现出分散、信息弱势等特点。当前，我国债券持有人利益保护机制不健全，数量众多的债券持有人难以形成协调一致的意见和行动，发行人、中介机构侵害债券持有人利益的事件还难以避免，受托管理人存在利益冲突问题，这些都需要通过债券持有人会议制度加以完善和解决。目前仅《公司债券发行与交易管理办法》中对债券持有人会议制度作出了规定，但该办法属于部门规章，效力层级不足。现行《公司法》没有规定债券持有人会议，本次《公司法（修订草案）》虽然专章规定了“公司债券”，对涉及公司债券的内容作了进一步的完善，但仍未对债券持有人会议进行规定。《公司法》作为规范公司债券法律关系的基本法律，应当考虑在公司法中根据债券持有人特点建立债券持有人会议制度，保护其合法权益。

债券受托管理人制度

修改内容。在《公司法》第一百五十四条后增加一条有关债券受托管理人制度的规定，具体内容为两款。第一款内容为：“公开发行债券的，发行人应当为债券持有人聘请债券受托管理人，并订立债券受托管理协议。受托管理人可以由本次发行的承销机构或者其他经国务院证券监督管理机构认可的机构担任。”第二款内容为：“债券发行人未能按期兑付债券本息的，债券受托管理人可以以自己名义代表债券持有人提起、参加民事诉讼或者清算程序。”

修改理由如下。一是规定这一制度是由公司债券的特点决定的。公司债券与股票不同，从发行到最终的偿付，整个过程都要有受托管理人全程参与。公司债券质量高低以及债券持有人权益的保护程度与受托管理人是否归位尽责息息相关。因此，在《公司法》中明确债券受托管理人的权利和义务，有利于督促其归位尽责，防范公司债券的违约风险。

二是丰富的公司债券实践为债券受托管理人制度奠定了基础。我国债券市场经过多年的发展有了大量的经验教训，资本市场债券市场、银行间债券市场已有的实践经验表明应当对此加以规定。在《公司法》中明确规定债券受托管理人制度，将其作为公开发行公司债券的必备条件，能更好地保护债券持有人的合法权益。

三是债券市场的风险增加使规定债券受托管理人制度十分必要。近年来，我国资本市场债券违约频发，债券市场的风险不断增加，且在实践中，我国债券投资者专业知识匮乏、自我保护意识薄弱，投资者数量众多，难以形成协调一致的行动。单个债券持有人即使具有监督发行人的能力，也不可避免会出现维权成本较高的问题，有必要借鉴债券受托管理人实践经验，参考境外市场有关债券受托管理人做法，在《公司法》中明确规定债券受托管理人制度。