提升资本市场要素配置效能 新三板和区域性股权市场有望迎来更多创新
作为要素资源配置的关键性枢纽，资本市场在完善要素市场制度、推动经济社会高质量发展中发挥着举足轻重的作用。
近日，国务院办公厅印发《要素市场化配置综合改革试点总体方案》（以下简称《方案》），提出了八个方面试点任务。其中，在推动资本要素服务实体经济发展方面，《方案》明确“发展多层次股权市场”，并对新三板市场及区域性股权市场作出针对性安排。
在清华大学国家金融研究院副院长王娴看来，资本市场作为主要的要素市场之一，通过全面推进注册制等市场化改革，将从全局上带动要素的有序流动和提高资源配置的效率，推动土地、劳动力、技术、数据等其他要素配置到相应的企业和行业，进而推进要素市场化的进程。
持续丰富中小企业投融资工具
中小企业是我国经济社会发展的重要力量。针对中小企业投融资问题，《方案》提出，“创新新三板市场股债结合型产品”。
“股债结合型产品兼具股票和债券双重属性，其中较为常见的是可转债。”开源证券总裁助理兼研究所所长孙金鉅在接受《金融时报》记者采访时表示，从2017年允许创新层企业发行双创可转债，到2019年将所有新三板挂牌公司纳入可转债的发行主体范畴，再到去年11月北交所上市公司、新三板挂牌公司定向发行可转债制度同步落地实施，近年来监管层正在不断改革创新新三板的可转债制度。
在孙金鉅看来，对于新三板企业而言，可转债可以帮助公司获得更低成本的融资，还可以通过灵活设置相关条件，避免高速成长下股权被过度稀释，同时缓解现金流欠佳时的兑付风险。“但目前新三板市场可转债存在增信机制不完善、条款设计不完善等问题，监管部门可进一步拓宽信用增级机制，完善制度设计，提升可转债流动性，挂牌公司也可以进一步完善条款设计，平衡股债权利。”孙金鉅表示。
截至目前，包括北交所在内，新三板市场尚未出现发行可转债的具体案例。对于此次《方案》中提出的要求，有接近监管人士告诉《金融时报》记者，目前正在研究新三板市场股债结合型产品，具体安排暂且没有定论，未来有最新消息，会及时进行信息公开。
事实上，可转债只是一类较为典型的股债结合型产品。“转化类股债结合型产品还包括债转股产品，但较为少见。此外，还有权证类产品，如附认股权证公司债，是公司债券加上认股权证的组合产品。”中国人民大学中国资本市场研究院联席院长赵锡军对《金融时报》记者表示，对新三板市场而言，创新股债结合型产品还可以从结构性安排角度出发，例如在进行股权融资的同时采取信贷等债务配套，这需要相关交易所、银行及上市公司共同研讨新的方案。
华兴资本首席经济学家李宗光在接受《金融时报》记者采访时也表示，创新投融资工具有助于进一步提高新三板市场流动性及融资功能，未来在满足条件的情况下，可借鉴次级债券、可分离债等海外股债结合金融工具，拓宽中小企业融资渠道，降低其获得金融资源的门槛。
推动区域性股权市场功能有效发挥
区域性股权市场作为多层次资本市场的“塔基”，其市场功能得以有效发挥，对深入推进资本要素市场化配置具有重要意义。
“目前，北交所、新三板、创业板、科创板、主板均已有了较为明确的发展方向，但对区域性股权市场而言，作为发挥资本市场资源配置功能的最前端，让其更好发挥市场功能、实现规范稳定运行、控制好相应风险，仍需相应完善市场制度和规则建设。”在赵锡军看来，这也将是全面实行股票发行注册制后资本市场的一项重要工作。
《方案》提出，选择运行安全规范、风险管理能力较强的区域性股权市场，开展制度和业务创新试点。“2020年，央行等八部门联合发布《关于进一步强化中小微企业金融服务的指导意见》，提出要选择具备条件的区域性股权市场开展制度和业务创新试点。”孙金鉅表示，区域性股权市场近年来不断取得新进展，证监会先后批复同意浙江省股权交易中心开展制度和业务创新试点，北京股权交易中心、上海股权托管交易中心开展股权投资和创业投资份额转让试点等，但各区域性股权交易市场仍普遍亏损运营，在制度创新、业务创新等方面也存在明显不足。
“国内目前已有35家区域性股权市场运营，挂牌企业数万家，但相较新三板市场而言，区域性股权市场更缺乏资金参与。”李宗光表示，由于区域性股权市场属于私募市场，融资产品相对匮乏，银行资管、券商资管等合格投资者的资金难以直接参与股权投资与转让。同时，小微企业需求多元化，对资金、政策等诉求差异化明显，对区域性股权市场的产品创新能力要求更高。因此，适度推进金融产品和服务创新、适度放宽融资工具限制，才能解决区域性股权市场当下的痛点。
《方案》还提出，探索加强区域性股权市场和全国性证券市场板块间合作衔接的机制。“这是加强我国多层次资本市场互联互通机制的重要举措。”银河证券首席经济学家刘锋对《金融时报》记者表示，应完善相关制度安排，贯通衔接机制，使区域性股权市场向上畅通企业上升路径，向下可容纳退市企业，对接私募股权投资机构，也有利于增加区域股权市场的吸引力、改善区域股权市场的市场功能。
据开源证券统计，目前，区域性股权市场提供服务的企业中，已有63家公司实现了沪深交易所上市，有731家公司实现了转新三板挂牌。“但在制度、技术、监管等方面，区域性股权市场和全国性证券市场板块间的互联互通尚无规范性文件。”孙金鉅表示，未来可以逐步推出互联互通的具体指导意见和实施细则，建立起区域性股权市场挂牌企业转入新三板的绿色通道。
全面注册制助力要素市场化进程
此次《方案》明确新三板、区域性股权市场相关安排，只是推动资本市场更好发挥要素配置效能的关键一步。随着全面实行股票发行注册制，企业股票发行门槛将进一步降低，为资本要素市场化配置提供了前提条件。
刘锋表示，实现市场化配置需要具备基础性条件，在资本等要素市场更是如此，首先便是要建立一套统一的信息披露机制。
而在注册制下，公开发行的注册程序和注册文件提交采用同一标准、一套程序，只要发行人按照证监会规定提交注册申请，且申请文件真实准确完整地披露了关于发行人的信息，就准予公开发行证券。王娴表示，这样才能使各种类型的企业，尤其是快速成长的创新型企业，借助资本市场做强做大成为可能，才能形成由市场“筛选企业”“评价企业”和“淘汰企业”的机制，让市场在要素配置中发挥决定性作用。
全面实行注册制只是一个开始，分析人士表示，资本要素市场化配置改革仍面临很多问题，如直接融资规模占比较低、股权融资在直接融资中占比较低、债券市场分割现状依旧存在、企业面临不公平的发债约束等问题。
王娴表示，只有发挥好资本市场的枢纽作用，不断强化基础性制度建设，坚决打击各种造假和欺诈行为，放松和取消不适应发展需要的管制，提升市场活跃度，才能拓宽企业低成本融资渠道，维护经济稳定发展大局。
