全面注册制改革的亮点和意义

2023年2月17日，中国证监会发布全面实行股票发行注册制相关制度规则，自公布之日起施行。证监会表示，这一改革在中国资本市场改革发展进程中具有里程碑意义。那么，此项改革有哪些值得关注的亮点，又如何理解它的重大意义呢？

全面注册制改革的整体情况

这次全面注册制改革实现了全覆盖。一方面，覆盖了全国所有的证券交易所，包括股转中心，覆盖了这些交易所的所有板块。另一方面，覆盖了各类发行股本证券的行为，包括优先股、可转换公司债券、存托凭证等。既包括首次公开发行，还包括上市以后的再融资和并购重组。

更为重要的是，此次改革是一次全面的、系统的、整体的改革，不仅仅是原来的试点制度的推开。不但注册制这个制度本身在总结试点经验基础上，进行全面的优化和完善，而且同时还进行了制度整合。此次注册制改革是对资本市场体制机制的一揽子改革，发布的制度规则共165部，内容涵盖发行条件、注册程序、保荐承销、重大资产重组、监管执法、投资者保护等各个方面。此次改革特别强调实现“三个统筹”，即统筹完善多层次资本市场体系，统筹推进基础制度改革，统筹抓好证监会自身建设。

此次改革也是一次放管结合的改革，一方面是放，把责任放给发行人、放给中介机构、放给交易所，把判断投资价值的责任放给投资者；另一方面是管，就是主要管住、管好信息披露。

全面注册制改革的亮点

以下是笔者梳理出的此次改革的亮点，主要是与上市公司关系密切的亮点。

一、多层次资本市场体系更加清晰。改革后主板突出“大盘蓝筹”特色，主要服务于成熟期大型企业；科创板突出“硬科技”特色，专注于支持和鼓励“硬科技”企业上市的核心目标；创业版主要服务于成长型创新创业企业；北交所与全国股转系统共同打造服务创新型中小企业主阵地。

二、全面实行注册制。包括首次公开发行、再融资和并购重组，过去需要核准的，都全部、统一改为注册制。

三、统一审核制度和优化注册程序。对首发、再融资、并购重组的审核内容、方式、程序、各方主体职责和自律监管措施等进行了明确规定，注重交易所审核和证监会注册环节的衔接。

四、审核注册公开透明。审核注册的标准、程序、内容、过程、结果全部向社会公开，公权力运行全程透明，严格制衡，接受社会监督，强化了市场约束和法治约束。

五、更加强调以信息披露为核心。通过审核、问询等措施，督促发行人真实、准确、完整地披露信息；要求信息披露以投资者的需求为导向，“简明清晰，通俗易懂”，“提高信息披露的针对性、有效性和可读性”，减少不必要的冗余信息。

六、压实发行人和中介机构责任。将申请文件“受理即担责”提升为“申报即担责”，将保荐人对发行申请文件的“全面核查验证”要求调整为“审慎核查”；扩大督导对象范围，由保荐人扩展至相关证券服务机构，并明确其配合义务；为督促发行人和中介机构更好地履行责任，进一步明确了审核过程中的日常工作措施；综合运用多要素校验、现场督导、现场检查、投诉举报核查、监管执法等多种方式，压实发行人的信息披露第一责任和中介机构的“看门人”责任。

七、优化了相关标准。不论是首发，还是再融资、并购重组，相关标准都有较大的调整、优化，对上市公司的包容性更高。在企业上市标准方面，主板设置了多元包容的上市条件，创业版放开未盈利企业上市，优化新三板挂牌准入条件。在再融资方面，主板公司证券发行条件精简优化，与科创板、创业版趋于一致。改革要点较多：一是向不特定对象发行股票，设置了积极条件和消极条件；向特定对象发行股票，仅设置了消极条件。二是删除了公开发行证券“最近3年以现金方式累计分配的利润不少于最近3年实现的年均可分配利润的30％”的分红指标要求。三是放宽了发行可转债累计债券余额限制，发行可转债后累计公司债券余额由不超过最近一期末净资产额的40％，提升至50％。四是放宽了配股数量的限制，拟配股数量不超过配售前总股本的比例由30％提升至50％。五是删除了向不特定对象发行证券的上市公司前次发行后业绩要求，不再要求“最近24个月内曾公开发行证券的，不存在发行当年营业利润比上年下降50％以上的情形”。六是删除了向特定对象发行股票不得存在上市公司及附属企业违规对外提供担保的限制。在并购重组方面，对重大资产重组的认定标准有所放宽。如营业收入指标除了占比达到50％以上外，还需金额超过5000万元人民币。

八、定价机制更加市场化。例如，对新股发行价格、规模等不设任何行政性限制，完善以机构投资者为参与主体的询价、定价、配售等机制。新股发行市盈率限制取消后，优质优价，好公司不再因为怕股票贱卖而不在A股市场上市。在并购重组方面，放宽了对购买资产和配套融资的股份发行价格的限制，由市场参考价的90％调整为80％。

九、优化、简化了相关流程。由核准制到注册制必然涉及很多流程方面的调整，流程的优化是此次改革的重要内容。同时，将上市公司向特定对象发行股票简易程序即“小额快速”推广到主板。上市公司年度股东大会可以根据公司章程的规定，授权董事会决定向特定对象发行融资总额不超过人民币3亿元且不超过最近一年末净资产20％的股票，其审核注册简单快捷。

十、增加了新的发行品种。将上市公司向特定对象发行可转债推广到主板；新增了存托凭证，作为红筹企业在主板上市的一种方式。

十一、优化了退市制度。对退市制度进行了进一步优化，如增加了重大信息披露违法强制退市情形相关适用安排，劣质公司退市将更加常态化。

全面注册制改革的重大意义在于市场化和法制化

从以上改革的整体情况和亮点可以看出，它们都围绕着一个目标，这就是市场化和法制化。这也是此次改革的重大意义所在。

多年来，中国证监会一直强调要坚持中国资本市场的市场化、法治化改革方向。这也应当是全社会对中国资本市场改革的基本共识。相较于成熟的资本市场，我国资本市场的特点是政府管得较多，市场化、法制化不够。最突出的是什么样的公司可以上市以及上市后的再融资、并购重组等资本运作，不论是审批制时期，还是核准制时期，实质上都是由监管机构来审核、把关，且对证券的发行价格进行限制或“指导”。这样做的结果，一是监管者与操作者角色混同，上市公司出了问题监管机构的责任说不很清楚。二是企业和投资者都过度依赖监管机构，监管机构这些年不少人发生违法违规问题都与此有关，盲目打新也是过度依赖监管机构一个重要表现。三是造成证券价格一定程度的扭曲。由于市盈率限制，有些新股定价偏低，上市后大幅度上涨；由于投资者相信监管机构的把关，新股往往不愁发不出去，有些新股上市初期表现尚可，过一段时间暴露问题后股价就大幅度下跌。四是企业上市和再融资、并购重组的难度大、程序复杂、时间长、成本高，不利于企业的发展。此外，我国资本市场违法违规较多，以及其他种种问题，也大都与市场化、法制化程度不够有关。

资本市场与商品市场等其他市场本质上是一样的，就是一个供相关产品交易的场所和平台。一般来说，市场的管理者只需管好进入市场交易的都是符合本市场定位的合法的“真货”，交易的参与方所披露的信息都是真实、准确、完整的，不存在误导其他参与方的情况；买卖双方的交易是公平的，任何一方不得使用欺诈、垄断、操纵等不正当手段谋取不正当利益。在上述前提下，卖家具体卖什么样的货物，货物值多少钱，买卖双方以什么样的价格成交，都可以由市场的参与者自己通过合法的“博弈”来决定。这样才能最大限度地满足市场参与者的需求，才能最大限度地吸引更多的人来参与市场的交易，才能最大限度地发挥交易对经济发展和社会进步的作用。因此，一个良好的、繁荣的资本市场，必然是高度市场化的，也必然是公平的。而要保证公平，必须要有保证公平的透明的市场规则，以及对违反规则者的惩戒机制和对受害者的救济机制，保证规则得到所有市场参与者和市场管理者的严格遵守。这就是法制化。没有透明的规则、不能保证公平的市场，善意的市场主体会望而却步，就不可能有市场的繁荣；而市场参与者在交易中受诸多限制、不能自行做主的市场，也很难繁荣起来。因此，市场化和法制化对于搞好资本市场缺一不可。

此次改革从制度上使我国的资本市场朝着市场化、法制化的方向迈出了一大步。然而，一方面，制度实际落实起来可能还会出现各种各样的问题；另一方面，就与资本市场有关的法律法规等制度及执法来看，其市场化、法制化改革还有很多工作要做。改革尚未完成，我们仍需努力。