港交所最新上市决策：不适合以不同投票权架构上市的5家企业分析

港交所2022年9月份最新披露上市决策HKEX-LD138-2022，涉及5家拟申请以不同投票架构在主板上市的申请人，最终港交所决议这几家公司不能证明其适合不同投票权架构上市，即只能采用一股一票的传统企业股权架构申请在香港主板上市。

背景

指引信列载联交所评估申请人是否适合以不同投票权架构上市时所考虑的因素。

在作出评估时，联交所会考虑所有相关的事实及情况。为了让联交所能够及时评估，申请人应在其提交的材料中提供所有相关事实及对其核心业务、技术及创新理念作出有意义及不偏倚的讨论，而不是作出只专注于对其有利事实的选择性披露。申请人这样做将可避免因为需要提出进一步数据及/或澄清的要求而拖延评估的进度。

本上市决策列出被评定为未能证明其适合以不同投票权架构上市的申请人的某些特点，旨在阐述联交所在根据指引信评估申请人是否适合时会如何考虑某些事实及情况，以提升联交所评估的整体有效性及效率。

未能证明其适合以不同投票权架构上市的申请人特点

未能证明其适合以不同投票权架构上市之申请人普遍未能证实他们如何有别于现有同业（此为创新性的关键元素）。它们通常具备下述一项或以上的特点：

（i） 不能证明其成功营运有赖其在核心业务上应用了新科技、创新理念及/或新业务模式；

（ii） 研究及开发并没有为公司贡献一大部分的预期价值，亦不是公司的主要活动及没有占去大部分开支；

（iii） 相对于有形资产总值而言，没有极高的公司市值；及

（iv） 其知识产权并不包含创新技术，或该知识产权与其核心业务完全无关。

附录一列出与若干被评定为未能证明其适合以不同投票权架构上市之申请人相关事实及情况的描述。其中部份申请人最终在没有采用不同投票权架构的情况下在联交所上市。

申请人背景及原因

A公司

A公司是一家位于中国的零售商，销售生活用品（例如文具及礼品、个人护理产品、家居装饰及电子产品）。

A公司以专营及分销商模式经营其实体零售网络。在专营模式下，专营商买来A公司的产品放于零售店内转售给消费者，A公司主要协助专营商定制产品组合及监察店铺营运。在分销商模式下，A公司将产品销售予分销商，但不参与店铺及产品组织者。

A公司未能证明其专营及分销商模式是新颖及创新的业务模式，因为中国许多企业都采用类似方式拓展业务。

A公司亦未能证明研究及开发（‘研发’）为公司贡献一大部分的预期价值而且是公司的主要活动及占去大部分开支，也未能证明其已经采用了新技术，原因在于：（i）在拟订的业务纪录期内，其研发开支占总营运开支的比例极少；及（ii）其使用的管理系统和工具（包括其供应链管理系统、数码化消费者互动和营销工具以及在店铺管理中应用人工智能）在零售业已经发展成熟，大型零售商普遍采用。

B公司

B公司在中国经营汽车相关业务。

近年，作为其线下业务的补充，B公司推出了在线平台（例如网站）作为辅助服务，让用户可以在在线搜索及比较产品。虽然B公司推出了在线平台，但是其大部分销售交易仍来自其线下网络。鉴于实体业务辅以在线平台在中国十分常见，B公司未能证明为何增添辅助式的在线平台是一项新科技或创新理念。

B公司在拟订的业务纪录期最后两年的收入及毛利率均大幅下跌近一半，财务表现呈下降趋势。B公司未能证明其有高增长业务的纪录及其高增长轨迹预期可持续。

C公司

C公司是中国的一家职业教育及培训服务供货商，通过在线及线下渠道提供备考课程。

C公司未能证明其成功营运有赖其采用了创新科技及新业务模式，原因在于：（i）大部分收入从在线教育转移至线下教育，而线下教育并不涉及运用新科技、创新理念或新业务模式，与传统的课堂形式教学相差无几； 及（ii）其业务采用的技术是中国教育行业的常用技术，而其中大部分技术不及同业先进。因此，C公司未能将其自身与现有同业区分出来。

C公司的研发开支占总营运开支的比例在拟订的业务纪录期内比同业为低且减少近三分之二。因此，C公司未能证明研发为公司贡献一大部分的预期价值且是公司的主要活动及占去大部分开支。

虽然C公司的收入在拟订的业务纪录期有所上升（主要是来自线下教学），其毛利却下降。C公司未能证明其有高增长业务的纪录及其高增长轨迹预期可持续。

D公司

D公司是中国的一家电动汽车制造商，其电动汽车销量在拟订的业务记录期内录得可观增长。

虽然现时电动汽车行业普遍被视为新兴行业，但是申请人是否适合以不同投票权架构上市，仍然取决于其是否能够（根据其个别事实及情况）符合指引信列载的规定。D公司未能证明其采用了新的业务模式或科技而有别于其他现有同业（同业具有由新型号车款带来的更高增长趋势），亦未能证明其将能够凭借更新的车款来维持增长，原因在于：

（i） D公司主要通过汽车经销商销售车辆（与传统汽车制造商采用的业务模式大致相同），并且直至最近才采用直销模式。两种业务模式在该行业中算不上是新的模式，D公司因此未有将其自身与其他现有同业区分出来。

（ii） D公司无法确立研发为公司贡献一大部分的预期价值，原因在于：其研发开支反呈下降趋势，在拟订的业务纪录期内，研发开支占总营运开支的比例更减少接近一半且低于同业；将采用于未来车款的新科技及创新理念均是与第三方共同开发；及D公司现时尚未录得任何来自新型号车款的销售收入。

E公司

E公司最初从事的业务是提供第三方支付服务及一般贸易。E先生是E公司的创办人及拟订的不同投票权持有人。自拟订的业务纪录期的首年起，E公司收购了多项涉及利用数据分析及人工智能技术向商户提供云端电子商务解决方案服务的业务，后来该等业务均成为E公司的核心业务（‘核心业务’）。

基于下列事实：

（i） E公司的增长主要有赖其对核心业务的收购；及

（ii） 核心业务并非由E先生创立或主要在E先生的管理下开拓发展，E公司未能证明E先生是E公司及/或核心业务增长的重大贡献者，而这却是指引信HKEX-GL93-18中所载的作为不同投票权持有人的其中一项关键资格要求。